经济热点专题集

专题2、通胀
一、        理论背景
1）        概念
通货膨胀是商品和劳务的货币物价总水平持续明显上涨的过程。需要注意的三点是：
第一、        不是一次性或者短期的上升，而是持续的过程，只有当价格持续上涨作为一种趋势不可逆转时才是通货膨胀。
第二、        不是个别价格上涨，而是价格总水平的上升。
第三、        不是轻微的上升，而是明显上升。
2）        分类
按照通货膨胀的严重程度，可以将其分为三类：
第一，爬行的通货膨胀，又称温和的通货膨胀，其特点是通货膨胀率低而且比较稳定。
第二，加速的通货膨胀，又称奔驰的通货膨胀，其特点是通货膨胀率较高（一般在两位数以上），而且还在加剧。
第三，超速通货膨胀，又称恶性通货膨胀，其特点是通货膨胀率非常高（标准是每月通货膨胀率在50％以上）而且完全失去了控制。
以通胀的原因为标志,它分为需求拉上、成本推进和结构性三种。（即通货膨胀的成因）
第一、“需求拉上”通货膨胀论：两种理论解释
（1）凯恩斯的过度需求理论：通货膨胀是由总需求过度引起的。当经济处于或高于潜在的产量水平时,需求的增加致使总需求超过总供给,从而导致“需求拉上”的通货膨胀。
（2）货币学派的需求拉上：通货膨胀是一种货币现象,根据传统货币数量论，MV=PY,V（货币流通速度）是由制度决定的常数，Y（实际产量）由要素、供给和技术决定，不受货币政策影响。因此M（货币供应量）是决定P（价格水平）的重要因素。通货膨胀是由于货币增加的速度超过产量的增加速度导致的，并且强调货币供给的外生性。
第二、“成本推进”通货膨胀论者认为,通胀根源于供给或成本方面,即使没有对物品和劳务的需求出现过度的情况,但因生产成本增加,物价也会被推向上升。生产成本增加的主要原因是货币工资的提高、垄断部门所获取的较高的价格。
第三、结构性通货膨胀是指在没有需求拉动和成本推动的情况下，由于一国经济结构发生变化而引起的通货膨胀。在整体经济中不同的部门有不同的劳动生产率增长率，但却有相同的货币工资增长率。因此，当劳动生产率增长率较高的部门货币工资增长时，就给劳动生产率增长率较低的部门形成了一种增加工资成本的压力，因为尽管这些部门劳动生产率的增长率较低，但各部门的货币工资增长率却是一致的，在成本加成的定价规则下，这一现象必然使整个经济产生一种由工资成本推进的通货膨胀。
3)通货膨胀的度量：CPI
衡量通货膨胀的指标是消费者物价指数（CPI），根据若干主要日用消费品的零售价格一级服务费用编制。CPI的计算公式是 CPI=（一组固定商品按当期价格计算的价值）/（一组固定商品按基期期价格计算的价值）。在日常中我们更关心的是通货膨胀率，即从一个时期到另一个时期价格水平变动的百分比，公式为T=（P1—P0）/P0，式子中T为1时期的通货膨胀率，P1和P0分别表示1时期和0时期的消费者物价指数。如果消费者物价指数升幅过大，表明通胀已经成为经济不稳定因素，央行会有紧缩货币政策和财政政策的风险，从而造成经济前景不明朗。
扩展内容（供参考）：CPI难以反映真实价格水平
第一、        基于经济由计划向市场转轨所导致的经济结构的严重失衡，中国的物价状况是相当复杂的。再加上中国的历史数据以及数据处理体系十分短暂，中国形成一套完全市场化的数据是相当困难的。
第二、        目前国家统计局的CPI加权指数基本上是计划经济的产物，无法反映变化了的经济生活，更无法用来判断中国的经济趋势。
第三、        我国的CPI统计不包括房价。尽管在西方国家, CPI 也不把房价囊括进去。按照国际惯例, 居民购买住房是投资。但是发展中国家与发达国家在消费内容上有很大的不同。发达市场体系下的房地产市场已经非常成熟。在发达国家的房地产市场, 二手房市场交易达到80% 以上, 一手房市场不足20% , 而中国房地产情况恰好相反, 二手房市场交易不足15%, 一手房市场则超过了80%。从这种情况可以看出, 房屋消费是中国消费者最大的消费, 房价的上涨是对消费者最大的通胀。
4）通胀的效应
通货膨胀像一把“双刃剑”,它在整个经济系统中,对经济本身和各经济主体产生不同的影响。
（1）通货膨胀的正效应主要表现在两个方面:一方面,一国政府可从通货膨胀中获得收入,以弥补因扩大政府支出而导致的政府财政赤字。政府主要通过如下途径取得收入:第一,增发纸币。这实质上是对本国国民以隐蔽的方式征收的通货膨胀税。第二,通货膨胀能自动提高实际税率。若实行累进税率,当生产者和消费者的名义收入因通胀而增加时,纳税率就要进入较高的档次,从而使税率和纳税额增高。第三,通胀还可使政府偿还公债的数额实际上减少,从而间接地增加政府收入。另一方面,在短期内,一定程度的通货膨胀可促进经济增长,同时增加就业。
（2）通货膨胀的负效应主要表现在以下几点:首先,通货膨胀的部门不平衡,会使价格体系扭曲,导致资源配置恶化。其次,通货膨胀增大了长期投资的风险和不稳定性,从而降低投资者的长期投资意愿,助长短期投机性投资,不利于经济的长期发展。第三,通货膨胀使有资产的富人和投机者获益,而损害了穷人和靠固定货币工资为生者,从而加剧了收入分配的不公平。第四,通货膨胀刺激进口、抑制出口,从而使对外贸易收支状况恶化,导致对外贸易赤字和国际收支失衡。最后,通货膨胀使消费者形成通胀预期,从而推动进一步的通货膨胀。

二、        中国通胀的现状及原因
过去5年的大部分时间里，我国经济运行呈现“高增长低通胀”的态势。但2007年下半年以来，在经济继续保持高增长的同时，通货膨胀率也明显上升。CPI连续10个月超过国家规定的3%的通货膨胀警戒线，尤其是2007年第三季度末以来，CPI当月涨幅一直维持在6%以上的高位。截止2008年2月份CPI当月涨幅已经达到8.7%。
从“高增长低通胀”到“高增长高通胀”的转变主要有三方面的原因。
    首先，总供给和总需求对比关系发生了变化。价格总水平的变化取决于总供给和总需求相互对比的情况。同时，在短期内，一个经济体的潜在产出规模是既定的，经济的实际产出规模决定于现实的社会总需求，因此，实际产出规模与潜在产出之间的对比状况，决定了价格总水平变化的方向与幅度。当实际产出规模明显低于潜在产出时，扩大社会总需求更多地会促使总产出规模增加，带动价格上涨的作用较弱；反之，当实际产出规模达到或高于潜在产出时，扩大社会总需求更多地会起到带动价格上涨的作用，促使总产出规模增加的作用较弱。但是，对我国这样处于快速增长阶段的经济体来说，潜在总产出规模也保持较快的增长，因此，判断总供求的平衡状况还要观察实际产出与潜在产出增长率的对比情况。
    根据多家机构和多位经济学家计算，我国经济潜在增长率大致位于9-10%的区间内。由此，我们大致可以判断，1997-2002年我国经济增速连续数年低于或大体与潜在经济增长率持平，因而可能导致2002年前后实际产出规模明显低于潜在产出规模。在2003-2005年，尽管我国年度经济增长率都在10%以上，高于潜在增长率，但由于高出潜在增长率的幅度不算大，且持续时间还不够长，在此期间产出规模可能仍然没有超出潜在产出规模，因此价格上涨幅度没有因总需求的扩张势头加快而导致明显的通货膨胀。而在2006-2007年，由于我国经济增长速度进一步加快，分别增长11.1%和11.4%，高出潜在经济增长率的幅度进一步加大，实际产出规模可能已经高出潜在产出规模，导致价格总水平上涨幅度加大。
    其次，从总供求平衡状态的变化到价格变化之间存在一定的时滞。从社会总需求与价格之间的关系来看，当社会需求增大时，商业企业的销售增加，库存开始减少；当库存减少到一定程度后，商业企业开始加大从生产企业的进货量；生产企业感觉到产品需求的扩大，开始增加生产。只有当企业感受到整个行业甚至是全社会的供求态势发生变化后，企业才会调整价格。因此，价格的上升要滞后于总供求的变化。这是从信息传递的角度对价格滞后于经济增长的变化进行分析。
    第三，从“高增长低通胀”到“高增长高通胀”的转变，也与经济周期不同阶段劳动生产率和工资变化的对比有关。在经济刚开始进入高增长阶段时，劳动力的供给还比较充裕，因此，工资大体保持稳定或上涨幅度较低，赶不上经济增长和劳动生产率提高的步伐。这样就使得单位产品的工资成本相对下降，劳动生产率的提高减轻了成本上涨的压力，价格不会随着经济增长的加快而上涨。但是，随着经济高增长时间的延长，劳动力供给的增加有可能逐渐赶不上需求的增长，企业为了招聘到足够多较好的员工，相应就会提高职工的工资。因此，在这个阶段，工资的增长就有可能超过产出的增长和劳动生产率的提高，工资成本推动价格上涨的压力就会增强。
总之，从“高增长低通胀”到“高增长高通胀”的变化，主要是由于经济周期的阶段发生了变化，同时由于经济增长与价格之间的变化不同步，造成经济增长与价格上涨之间的对应关系发生了改变。
参考：对于我国目前通胀的成因还有一种观点认为是输入型通胀：因国内产业结构和贸易结构形成的大量顺差，致使巨额外汇流入国内，为了保持汇率的稳定，央行必须通过不断发行人民币来对冲流入的外汇，由此外汇进入储备，而增发的人民币则流入国内流通。此外持续的对冲造成国内流通中“钱多于物”的局面，形成通胀基础。

三、        通货膨胀的治理
第一、        增加有效供给。目前价格上涨主要是由于农产品的价格上涨。农产品有重要的生产规律，就是本期产量决定本期价格，本期价格决定下期产量，本期产量不足会导致价格上升，这种强烈的市场信号传导给农民后，会增强农民的生产积极性促使量的增加，也就是市场能起自发调节的作用。
第二、        抑制不合理需求，促进社会总供给和总需求的基本平衡。西方经济学认为采取限制性货币政策来治理通货膨胀,即政府通过中央银行所采取的各种措施,使总需求接近于所要求的维持充分就业而又比较稳定的物价水平。中央银行应实行抽紧银根的政策,即通过操纵利率、变动货币供应量、影响信贷流量或改变商业银行存款法定准备金率等措施,遏制总需求。目前央行已数次采取上调存款准备金率及、加息的措施，执行适度从紧的货币政策来治理通胀问题。
补充：央行采取加息的空间很小，因为：一、美联储的大幅降息（一周之内降息125个基点）进一步降低了中国升息空间，否则会加大人民币升值压力；二、尽管1月份CPI创出新高，但其部分反映了雪灾所造成的供应短缺现象，而使用利率应对这种通胀并不合适。三、加息会不利于居民的消费需求的扩大。
第三、        对低收入群体的补贴。为缓解短期内食品价格大幅上涨对低收入者的影响，政府可以对低收入消费者提供财政补贴。在微观层面上，政府可以考虑用包括财政补贴在内的方式提高和稳定粮食和畜牧业生产积极性。
补充：通胀目标制
1）        内容：稳定物价成为央行货币政策的首要目标。货币当局预测通货膨胀的未来走向，并将此预测与已经确定的通货膨胀目标相比较，根据这两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作。如果通货膨胀预测结果高于目标或目标区上限，采取抑制性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果低于目标或目标区下限，采取松动性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策可以保持不变
2）        实行通胀目标制需满足的前提条件：1、央行货币政策的独立性。2、货币政策的透明，目的在于使公众了解并相信央行的政策意图3、通货膨胀预测值的准确性4、对通胀原因准确深入的分析

[ 本帖最后由 together 于 2008-8-29 12:13 编辑 ]

专题3、流动性过剩
一、        理论背景
1、流动性：流动性最初的含义是指商业银行能够在不遭受损失的条件下, 满足存款人提
存及支付需要资产的变现能力。中央银行流动性管理所涉及的流动性通常特指银行系统的流动性，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金。
2、        流动性过剩：
流动性过剩指的就是货币的供应量超过了实体经济对货币的需求量，就是以各种形式存放
在银行体系的货币过多，简单地说，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速度过快。流动性过剩衡量的指标是 M2 与 GDP 的比值，比值过高说明流动性过剩，比值低且稳定则说明流动性比较合理。这个比值的趋势在发达国家是稳定且向下的，而在我国则呈现出上升的势头。

二、        中国流动性过剩的表现
在宏观经济上，表现为货币增长率超过 GDP 增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。
1、        银行系统超额准备金高居不下。由于市场流动性过剩，银行只有将过剩的流动性以超额准备金的形式存放在中央银行。
2、        分业经营体制下的存贷差上扬。在分业经营体制下，因资金运用渠道有限，商业银行资产主要用作贷款，如果商业银行的收入高度依赖存贷款业务，依赖于利差收益，而且商业银行贷款以外的资产运用的收益远低于贷款收益，在这种情况下，可以根据商业银行存差的规模以及增长速度的大小来大致判断是否出现了流动性过剩现象。目前我国商业银行存差规模迅速扩大，存贷比显著下降，说明了我国出现流动性过剩现象。
3、        资产价格上升。大量的银行资金直接或者间接的进入股市和房地产市场等资产市场,推动境内资产价格飘升,是银行流动性过剩的突出表现之一。这表明流动性过剩的一大特征是大量资金并未进入实体经济,而是通过准货币形式进入各种资产市场,导致资产价格迅速上涨。

三、        中国流动性过剩的原因
国际原因：主要有政治和经济两方面原因
第一、        政治原因。人民币被动升值和中国进入 WTO 后所要遵循国际规则；日本等国和我国贸易顺差引起日元对人民币升值的国际呼吁。日本、美国等国为了本国的就业率和产业保护，在对中国具有巨大的贸易顺差前提下一直推行人民币升值，以得到其在国内的支持率。在这个升值的预期下，投机资金投机人民币升值。
第二、        经济原因。美国“9•11”事件以后，全球各主要经济体一度普遍实行低利率政策，导致各主要货币的流动性空前增长，出现了全球流动性过剩。在全球经济失衡和全球流动性过剩并存的大背景下，全球资金出现了大规模跨境流动。总体而言，美国庞大的贸易逆差和外债导致美元资产的吸引力明显减弱，大量资金从美国流入以中国为代表的亚洲新兴经济体，进一步加剧了全球经济失衡，从而诱发更多的资金流入新兴经济体，进一步放大了这些经济体的流动性过剩问题，形成恶性循环。
国内原因：
第一、        储蓄率过高是制造我国流动性过剩的基础，家庭储蓄率较高的主要原因是当前社会保障体制改革尚未完成，没有形成完善的养老保险、失业保险和医疗保险制度，老百姓出于养老、医疗等原因积累了大量的预防性储蓄。同时未来收入的不确定性使居民倾向于增加储蓄减少消费。此外住房、教育体制的改革也使相当多的大众储蓄资金来用于购房和子女教育，这也是储蓄率居高不下的原因。
第二、        国际收支“双顺差”。 我国资本项目和经常项目双双实现顺差，使得我国外汇储备和外汇占款不断增多。在现行的结售汇和人民币汇率制度下，外汇储备和外汇占款的迅速增加，使人民币承受了不少升值的压力。为了维护汇率稳定，中央银行不得不大规模干预外汇市场，向市场投放大规模基础货币，从而给商业银行创造了大量的流动性。

四、        流动性过剩引起的问题
第一、        过度竞争，增大利率风险，影响银行盈利能力。商业银行为了争夺大客户，用来消化剩余资金，很可能形成恶性竞争，造成非理性降低贷款利率，这样不仅降低了银行的盈利能力，还会加大信贷风险，不利于金融市场的良性发展。
第二、        资本和资源的不合理配置和低效利用。这一点对短期宏观指标如GDP、CPI等影响甚微，但长期来说，会导致资源浪费，并增加坏债积累的风险。同时，在资本过于便宜丰富之下建立起来的工业体系，可能难以适应资本合理定价的环境，由此带来的巨大调整，可能给社会造成很大损失。当资金成本被压得极低时，对资本和投资的需求不是由价格来调节，而往往要依靠非市场化的手段调节, 这又增加了资本不合理配置的几率。
第三、        加大了央行宏观调控的难度。商业银行资金的大量富余，意味着其存放在央行的超额准备金将增多，央行为此就要付出更多的准备金利息，这将加大央行的操作成本和支付成本。同时，除了巨额的存款准备金外，央行每年为了从市场上回收流动性还发行了大量的央行票据，为此支付的央票利息也日益增多，公开市场操作成本增大。另外，大量的超额准备金也使央行面临着货币政策传导效果减弱的压力。

五、        应对流动性过剩的措施
1、        目前我国采取的货币政策及局限性
一般常用的货币政策工具有三种：
1）        加息：加息，则是通过提高利率使得全社会使用资金的成本提高，从而减少流动性。加息收效有限。因为中国企业投资对利率的敏感性向来不大。利率需要大幅度提高才能有效，但这会出现经济的全面紧缩，且不能刻意保持人民币与美元的利率差，反而减轻国际资本流入的机会成本，助长国际热钱的流入。
2）        公开市场操作：最常用的是公开市场操作，也就是通过大量发行央行票据回收多余的流动性。发行央行票据也是可以从整个流动性中舀出一部分流动性的。央行已充分利用了这一工具吸收流动性。
3）        提高存款准备金率：通过提高金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金占其存款总额的比率，来降低商业银行可提供放款及创造信用的能力。最严厉的就是提高存款准备金率。但在贸易顺差和国际资本流入导致外汇占款逐步增加、以及大型国有商业银行 A+H 股发行上市成功、货币乘数作用下，银行体系内资金仍将越积越多，提高存款准备金率的效力必然下降。
2、        可采取的措施
1）        制度上解决我国现在流动性过剩问题
首先，贸易项目下结构性出口顺差问题的解决，必须使我国经济增长的动力结构由过去的投资、出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力并重的消费驱动型，从而在根本上解决贸易顺差猛增。
其次，资本项目下热钱的控制的同时，鼓励企业对外投资。事实上，面对内地投资品种的相对匮乏，无论是企业还是个人，都存在向海外市场投资的动力。因此要加快人民币外汇制度改革和外汇市场的建设，释放境内外汇需求，疏导资金流出。进一步推进资本项目可兑换的改革，放宽对外投资等方面的管制；加快境内外外汇市场建设和本币一体化产品的创新。
2）        扩大和完善资本市场来解决我国目前面临的流动性过剩问题。由于中国金融市场欠发达，因此储蓄不能有效地转化为投资。从国家层面来看，无论是外汇还是人民币发行量，都比较充裕，却不能得到有效利用，因此才形成了流动性过剩。
3）        扩充不同性质资金投资渠道
首先，银行资金投资多元化，通过理财等方式进行多渠道投资。我国资本市场基本处于一个相对封闭的环境中，银行资金与资本市场资金之间缺乏合理、规范化的沟通渠道，造成银行资金相对过剩与资本市场资金供给不足的矛盾，使社会资会陷入整体流动性不足的窘境。银行资金进入资本市场积极影响远大于消极影响，有利于货币市场与资本市场的真正沟通，提高资金配置效率，解决资金供求矛盾，保证资本市场的流动性，对金融机构与金融市场的健康快速发展起推动作用。
其次，民间资金投资多元化，开展银行柜台市场，使之前只在银行间债券市场流通的企业债、短期融资券等品种使老百姓也能购买，扩充老百姓的投资渠道。吸引民间资金进入资本市场，在吸收流动性的基础上，扩大了民间消费。但是我国的资本市场要适合民间资金投资，促进民营企业直接融资的关键是建立规范的、适合各类民营企业融资需要的中小资本市场体系。

专题4、人民币升值
一、        理论背景
汇率是指两种不同货币之间的折算比价。
1、影响汇率变动的因素主要有：
1）国际收支。如果一国国际收支为顺差，则该国货币汇率上升；如果为逆差，则该国货币汇率下降。
2）通货膨胀。如果通货膨胀率高，则该国货币汇率低。
3）利率。如果一国利率提高，则汇率高。
4）经济增长率。如果一国为高经济增长率，则该国货币汇率高。
5）财政赤字。如果一国的财政预算出现巨额赤字，则其货币汇率将下降。
6）外汇储备。如果一国外汇储备高，则该国货币汇率将升高。

二、汇率制度改革后的人民币升值（参考）
2005 年 7 月 21 日，我国对人民币汇率形成机制做出重大改革。放弃与美元挂钩，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时，人民币/美元汇率由 827.65 下降到 811，升值 2%。至2008年3月15日，人民币汇率达到708.82，人民币自汇改以来累计升值幅度已近 14.4%。

三、人民币升值的原因
第一、        经济增长推动人民币升值。从经济发展角度，中国经济规模不断扩大，在国际经济体系中的地位上升，币值则相应上升，人民币就成为较硬的通货。经济发展的外在表现之一就是货币升值，这反应了经济发展的规律。
第二、        国际收支双顺差（过分依赖出口，内需不足）、外汇储备急剧上升推动人民币升值。我国外汇储备早在 2003 年就达到 4033 亿美元，仅次于日本列世界第二位。至2007年外汇储备达到1.53万亿美元。外汇供给大于需求的原因主要有以下几点：
1）        强制结售汇制度为外汇市场提供了超额供给。企业和外汇指定银行都不能意愿地持有头寸，这种制度上的强卖没有反映真正的市场价格。外汇供求双方权利不对等，市场供求机制被扭曲，从而人为的造成了外汇市场的供给远大于需求。
2）        外汇管理制度抑制了外汇的需要。境内企业和个人不可以随意购买外汇，我国仍按国际惯例对经常项目外汇收支进行真实性审核。从资本账户看，我国鼓励吸引外资，但同时对资本账户用汇实行严格的管制。无论是经常账户还是资本账户，我国外汇需求被严重抑制，从而为外汇市场上长期供大于求的局面提供了制度性因素。
3）        央行过度干预外汇市场。为了稳定汇率，中央银行通过公开市场操作大量吞进供大于求的外汇余额。一国中央银行干预外汇市场的目的在于减少汇率大幅波动给经济发展带来干扰，而不是改变汇率的长期走势，然而我国中央银行在外汇市场上扮演的角色显然超出了这个范围。
第三、        最近以来的人民币对美元升值速度加快背后有特殊因素。从去年开始，美国次贷危机使美国经济受到较大影响，美元贬值幅度增加，次贷危机波及整个西方金融市场，导致这些国家货币处于相对较弱的地位，出现了贬值，人民币升值相应加快，呈现一种“此消彼涨”的情况。
第四、        外部因素推动人民币升值。美国将其巨额的双逆差归咎于对华的贸易逆差，从而强烈要求人民币升值，以改善其国际收支状况。我国与欧洲国家的贸易摩擦也在不断加剧。日本亦希望通过人民币的升值，来减轻日元的升值压力，以及国内的通货紧缩。
参考下图：

四、人民币升值的影响
人民币升值“双刃剑”效应：一方面反映了中国在国际中的经济地位上升，另一方面也意味着中国受国际经济的影响程度越来越深。
1、对进出口贸易的影响
升值对我国贸易的影响是积极的还是消极的，在学术界内也没有统一的结论。但我国实行汇率改革以来，人民币升值并没有使出口额减少，贸易顺差总体上不降反升。货币升值对贸易顺差的影响较为滞后。首先，我国目前的经济依然具有出口导向性，出口仍然是经济增长的重要动力，国家鼓励出口的政策在短期内是不会改变的。其次，我国现在内需仍然不足，并且在短期内不会有太明显的提高，即使人民币升值使企业出口利润摊薄，国内生产力相当大一部分仍需要依靠外部需求解决。另外，人民币升值对出口企业的影响，不仅源于升值幅度大小，也在于升值预期。如果企业可以很好预期到升值的速度和幅度，就可以相应地妥善安排生产和贸易合同，从而在一定程度上规避风险。人民币现在的升值速度比较稳定，没有过大波动，有关方面也给与稳定升值政策的讯号，这都为企业提供了稳定的人民币升值预期。最后，我国出口贸易以加工贸易为主，人民币升值使进口料件的成本降低，这在一定程度上抵消升值所带来的出口价格提高。
2、对国际投资的影响
人民币升值是促进我国对外直接投资迅速增长的一个积极因素。人民币升值减小对外投资成本，使我国更多的企业可以更广泛地进行对外实业和金融投资，更好地配置现有资源，增强企业竞争能力，提高国际地位。一般来说，人民币升值会使外商来华投资的成本增加，减少外商投资流入，增加外商投资流出，从而控制外商投资规模。就我国而言，这两年来外商直接投资却在持续增长。我国吸引外商投资的因素是多方面的，如，稳定的经济政治环境、高速的经济增长速度、廉价的劳动力和自然资源、巨大的潜在市场，稳定的汇率水平，等等。其中，高速的经济增长和廉价劳动力和资源，是比较重要的因素，且在短期内仍会保持强有力的竞争优势。人民币升值固然对外商直接投资有负面影响，但还不能抵消我国其他优势的吸引力。所以，目前的人民币升值幅度，并没有对外商直接投资产生明显负面影响。
3、对外汇储备的影响
自汇率制度改革后，我国的外汇储备依然呈快速增长的趋势。理论上讲，人民币升值会减少贸易顺差和资本金融项目顺差，从而减少外汇储备，进而降低人民币升值压力。但我国持续激增的外汇储备，并没有显现出人民币升值的负面影响。我国外汇储备高额且快速增长的原因是多方面的。除了高额快速增长的双顺差，还有制度性的原因。资本与金融项目管制下的企业强制结售汇制度，及银行结售周转头寸的限制，使得汇率不能真实反映外汇供求，且外汇供求一直存在较大顺差。央行为了稳定汇率，被迫入市干预买入外汇，导致外汇储备居高不下。
4、对房地产和股票市场的影响
一般来说，人民币升值，进口商品价格降低，一般消费品物价随之走低，个人财富相对提高，多余的货币多投资于流动性和收益性较高的房地产市场和股票市场。同时，人民币升值的预期吸引国际资本，特别是投机资本，通过各种途径进入中国，以期获取升值收益。大部分投资资本也会集中在房地产市场和股票市场。资金充裕刺激两市的繁荣，而两市繁荣又会进一步吸引海外热钱涌入，从而加大人民币升值的压力。 目前升值的预期依然很强烈，外资仍会积极进入中国，需求也会持续增加。所以，人民币升值的压力还会存在。

五、缓解人民币升值压力的措施
(一)进一步调降综合出口退税率，弱化出口压力
当前人民币面临的升值压力，很大程度上起因于我国存在的比较大的贸易顺差。而出口退税率的下调将直接导致出口增长的下降进而减少贸易顺差。出口退税率调整确实对出口增长的影响非常直接，中国出口企业对税收成本的增减非常敏感。据有关专家测算，平均出口退税率上调一个百分点，中国出口增速将增加 4.9 个百分点，出口退税对本币升值的作用可见一斑。虽然下调出口退税率将会给中国的宏观经济增长带来负面影响，同时，也会使中国出口企业的利润受损，甚至会影响到就业率，但是两害相权取其轻，比起让人民币升值的办法，调整出口退税政策是更好的选择。
(二) 减少经贸摩擦，缓解人民币汇率升值压力
中国可以利用世贸组织争端解决机制，这是一种既有利也相对比较安全的消弭贸易摩擦影响的手段。中国可以从维持贸易总量与结构平衡出发，鼓励和增加进口一些稀缺资源，减少与
主要贸易伙伴的顺差，尽可能避免贸易战。更有效的方法恐怕是通过与美国相关利益集团建立联盟，通过这种联盟，为中国产品对美出口找到政治上的支持，从而影响美国国会和政府做出有利于中国出口企业和有关行业的政策。实施外贸多元化战略，重视发展与周边国家之间的经贸关系，以减少对美市场的过分依赖。
(三) 控制外汇储备的规模，促进其合理使用。人民币升值的现实压力主要来自于中国持续增长的出口和外汇储备。世界银行认为适度的外汇储备规模应满足以下三方面的需求。首先，在没有新的外汇收入的情况下，外汇储备足以支付 3 个月的进口；其次，在没有新的外汇收入的情况下，外汇储备足以让当局有能力支付短期债务；再次，当汇率出现波动时，还能有足够的外汇稳定本币币值。针对当前情况，应当适当控制外汇储备的过度增长并更好地利用这些储备资源。
首先，建立将储备转化为投资(即鼓励优秀企业海外投资)并将资金转化为资本的新机制，制定更积极的对外投资战略，可以考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略相结合；
其次，放松对外汇需求的限制，允许企业用外汇进口设备，用外汇购买一些国内不生产的产品。另外，也应允许企业购买外国债券。放松对居民用汇的限制。
(四)加快推进人民币汇率制度的改革
首先，完善人民币汇率的决定基础。随着中国资本项目管制的逐步放开和人民币逐步走向市场化，外汇市场的供求也会更多地体现经常项目外汇收支以外的外汇供求，人民币汇率的决定基础将逐步过渡到经常项目为主兼顾其他因素特别是资本流动的情况。
其次，改进人民币汇率的形成机制。我国现行实施的是人民币强制性结售汇制度，居民出境购汇也有诸多限制。这种制度抑制了外汇需求，而外汇需求如果长期受到抑制也会因为外汇供给过多而导致本币升值的压力。因此，要改进人民币汇率的形成机制，
应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结汇制，建立银行、企业间外汇市场，放开主要外贸企业进入外汇市场，扩大外汇交易主体、提高外汇交易规模，使价格能灵活地引导和调节供求。
再次，增加人民币汇率的灵活性。主要包括扩大汇率波动区间，减少中央银行在市
场上的干预频率，代以其他的经济方式和手段调整汇率水平。
最后，推进人民币自由兑换的进程。目前，针对外汇市场的供求形势，可考虑提高经常项目的可兑换程度，如增加居民和企业经常项目外汇支出使用额度，并将以前一些实际受限制的项目适当放开等。需要注意的是，资本项下的可兑换要慎重、有序推进。
中国目前实行的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在这一制度下汇率升降均有可能。中国加入世贸组织后，已加快了与世界经济接轨的步伐。为适应世界金融市场的发展，灵活调整汇率幅度在所难免。我们应当在保持稳定的前提下开始改善人民币汇率的形成机制，给予市场更大的定价权，尽可能让市场的供求力量自发地释放出来。我们应当根据未来的经济发展速度、国际收支状况、汇率平稳、通货膨胀程度等宏观、微观环境的变化，适时适当地对汇率加以调整，但是目前保持人民币汇率长期稳定的指导方针不能变。

专题6、从紧的货币政策
一、        理论背景
1、概念
货币政策是国家通过中央银行调控货币的投放和流通来实现一定的政策目标的工具。
2、类型:
一是宽松的货币政策, 即要放松银根, 加大货币投放；
二是从紧的货币政策, 就是要抽紧银根, 收缩货币的投放；
三是介于上述两者之间不松不紧的所谓中性货币政策, 我国自1997 年亚洲金融风暴时提出和此后一直实行的稳健的货币政策基本上属于这一类。
3、主要工具：
1）存款准备金制度, 中央银行规定商业银行将其存款按一定比率存入中央银行, 以备应急支付之需。由此中央银行可以通过调整存款准备金率来调控商业银行的信贷规模。
2）利率制度, 即由中央银行规定商业银行存贷款基础利率。由此中央银行可以通过调整基础利率来调控货币流通。
3）公开市场业务, 即中央银行在金融市场上发行或收购债券等市场业务。除这些常用的调控工具外, 我国中央银行还可以向商业银行实行包括信贷额度控制以及新近出台的第二套房贷款的有关规定等在内的“窗口指导”。

二、        实行从紧货币政策的原因
货币政策由“稳健”到“从紧”的转变目的是为了实现“两个防止”（ 防止经济增长由偏快转为过热和防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀）。
第一、        我国改行从紧的货币政策是由我国经济增长出现明显过热的苗头所决定的。这不仅表现为增长速度连续多年均超过10%, 而且, 连续多年的高速增长, 使我国的资源、环境等已处于不堪重负的状态, 经济结构的矛盾也日益突出。这种状况已经到应当改变而且必须改变的时候了。经济发展有自身的规律性, 受所处发展阶段的限制,就我国当前以及今后一段时期来看, 资源和环境的承受力是必须严重关注的。我国经济近年的高速增长中, 高耗能、高污染以及一些不可再生资源高耗行业是一个巨大的推动力量。经济增速过快,不仅不具有可持续性, 而且, 还将使我们付出沉重的代价。而要使我国的经济增长速度降温, 其中的一个重要手段就是要调整我国的货币政策, 抽紧银根, 控制固定资产投资规模, 特别是严格控制资金投放。
第二、        2007 年以来居民消费品物价走势出现了明显的变化。1997 年后我国连续几年通货紧缩, 总体物价水平处于下行的态势。通货紧缩之势得到扼制后, 物价水平保持在低位运行。2007 年以来在粮油等食品价格上涨的带动下, 居民消费价格逐步突破年初预计控制的水平,年上涨率创十年来的新高。虽然目前价格上涨幅度较大的主要是粮油食品等部分商品价格, 即还属于结构性的物价上涨, 但是应当看到这种上涨的势头还在持续, 而且能源、工业原材料等生产资料的价格出现了大幅上涨。两者叠加起来对物价由结构性上涨转向全面上涨的推动作用不可小视。就此而论, 我国货币政策向从紧方向的调整也势在必行。因为保持物价和币值的稳定是各国中央银行的基本任务, 而在物价上涨水平大大超过预期的情况下, 都必须严把货币闸门,实行从紧的货币政策。
第三、        货币政策向从紧方向调整更深层的原因还在于我国存在着严重的资金流动性过剩问题, 即在流通中资金规模大大超出了经济运行正常的需要。这一方面是由于长期以来消费率低、投资规模过大带来的; 另一方面甚至更主要的是由于我国外贸失衡, 连年出现巨额外贸顺差, 由此积聚成庞大的外汇储备,需要释放出相应的人民币。它的另一负面影响就是大量的资金涌入楼市、股市, 势必哄抬房价、股价, 催生资产泡沫。这将会给金融市场以及整个社会经济带来极大的不稳定性。为了控制资金流动性的规模进一步扩大, 必须加强资金的管理, 从严控制资金的投放, 防患于未然。

三、        从紧货币政策的影响
1、从紧的货币政策最直接地将调控固定资产投资，防止由偏快转向过热。目前， 我国投资资金的主要来源依然是银行贷款。采取从紧的货币政策就是要控制货币投放，2008 年货币投放将会明显减少，从而有效遏制固定资产投资和信贷增长从偏快转向过热。
2、银行流动性更趋紧。自2007 年屡次提高准备金率以后，一些商业银行包括四大国有银行的内部流动性已经有紧缺迹象，继续提高准备金率必将使得商业银行流动性更加趋紧，从而对经营造成较大影响。
3、物价水平有望回稳。从紧的货币政策，对当前和2008年的物价走势影响较大。
2007 年以来，我国居民消费价格（C P I）涨幅创近十年来的新高，结构性通胀压力明显加大。如果这种趋势得不到遏制，2008年货币供应量再不断增加，那么，明显通货膨胀可能就难以避免。因此，实施从紧的货币政策，意味着加息和提高存款准备金率将继续成为央行宏观调控的工具。只要央行维持正利率的决心不变，物价水平应该能走向平稳。
4、房市股市也受影响。采取从紧的货币政策之后，对于当前略显泡沫化的房地产市场和股票市场也有一定的影响。2007 年，房地产投资居高不下，尽管信贷继续严控，成交量下降，但房价依然保持在高位。而股票市场在经历了2006 年底2007 年初的火暴之后，近期虽然有所调整，但市盈率虚高的问题仍在。一旦实施从紧的货币政策，将减少流入房地产市场和资本市场的资金量，从而给这两个市场降降温，引导市场走上健康之路。

四、        从紧货币政策的有效性分析
中国金融体制的特殊历史阶段，给央行货币政策增添了许多约束，从紧货币政策的实施存在许多困境。
（一）利率政策与汇率政策的冲突导致中国人民银行不能大幅度加息。
除了国内体制的原因外，汇率政策的刚性是制约利率政策灵活性的一个主要原因。根据蒙代尔的 “不可能三角”理论，在任何一个时点上，一国只能在固定汇率、资本自由流动和货币政策的独立性之间选取两个，而不可能兼顾。对中国而言， 虽然存在外汇管制， 但事实上资本流动已相当自由 （ 从逃汇套汇及地下钱庄的数据可见一斑）。同时， 由于对人民币升值 “渐进性”的要求， 中国的汇率体制实际上是一种“爬行盯住制”， 属于固定汇率的范畴。在这种情况下， 中国人民银行只能放弃货币政策的独立性。就当前的情况来看， 国内货币政策独立性的丧失主要表现利率政策受制于缺乏弹性的汇率政策。由于连续多年的巨额贸易顺差，人民币存在巨大的升值压力， 而 “渐进性”的汇率升值政策则给市场形成了强大的升值预期。在这一预期下， 中美之间的负利差对于 “热钱”流入中国套利产生了一定的抵消作用。但是，随着人民币利率的提高以及美元利率的下调，中美之间的利差逐步减小， 甚至趋于消失。在这种情况下， 中国人民银行若进一步加息， 只会吸引更多的 “热钱”流入， 从而给汇率升值增加更多的压力。
(二)货币政策的多重目标。
如果汇率政策影响了央行的利率政策的话，为什么中国人民银行不能允许人民币大幅升值呢？ 事实上， 汇率政策的制定也不是独立的，而是受制于经济增长这一更终极的目标。无论是币值的对内稳定 （ 通货膨胀）还是对外稳定 （ 即汇率升值或贬值） 都只是货币政策的中间目标， 而终极的目标则是经济增长。在具体执行中， 中国人民银行在制定货币政策时需要考虑以下四个目标： 经济增长、充分就业、物价稳定及国际收支平衡。前两个目标实际上都属于经济增长的范畴， 而后两个则属于币值稳定的范畴。就目前而言， 维护国际收支平衡的目标与经济增长和充分就业的目标之间存在着不可调和的矛盾。经过多年的过度投资，中国制造业中的许多部门已形成了严重的产能过剩， 庞大的贸易顺差有助于中国吸收其巨大的产能、增加就业并刺激进一步的投资。如果为了实现国际收支平衡而让人民币大幅度升值的话， 在短期内势必会对出口行业造成巨大的冲击， 导致经济增长减缓和失业率的增加。而这正是制约人民币快速升值的最主要原因。
虽然中国政府在解决国际收支顺差的办法上， 采用了 “多管齐下”的策略， 而不是仅仅依赖于汇率政策，但问题是， 除了汇率政策在按照既定的 “渐进”原则得到了推行， 其他方面的措施则要么进展缓慢， 要么力度不足。其结果是， 所有的压力最终都表现为外汇市场供需失衡的进一步加剧，导致汇率升值的压力和预期都不断加大， 而中央银行的货币与汇率政策则成了众矢之的。
(三)紧缩流动性与私有部门经济利益的冲突。
如果汇率政策和利率政策都缺乏灵活性，那么是否可以通过加大公开市场操作和提高存款准备金率等技术性措施来把通过外汇市场干预所注入的流动性全部收回呢？ 理论上这是可行的， 而央行也确实在努力这样做， 但这些工具也存在着诸多约束， 而不是可以无限使用的。比如说， 经过 ２００７ 年 屡次提高存款准备金率以后， 央行已成功地将商业银行的超额储备金率控制在 ３％的水平。对于西方银行体系来讲， ３％的超额储备金率意味着银行体系的流动性依然非常宽松。但是， 国内商业银行却感受到流动性很紧张。如何解释这一宏观上流动性过剩和微观上流动性紧张之间的矛盾呢？ 原因其实很简单， 这一切都是新股发行 （ＩＰＯ） 所致。由于资本市场的火热以及对新股发行高回报率的期望， 每当有大型的新股发行时， 都会有大量的资金被投入到新股申购中， 从而锁定大量的资金。在新股发行期间，银行的拆借利率（ＳＨＩＢＯＲ）出现剧烈波动。巨额资金被投入到高回报的新股申购中，完全属于利益驱动的市场行为， 中央银行对此无法也不应干预。但是， 央行必须面对和解决的问题是 ＳＨＩＢＯＲ 的剧烈波动， 因为这不仅损害了 ＳＨＩＢＯＲ 作为基准利率的地位 （ 银行和企业将不敢将其产品的利率与波动巨大的 ＳＨＩＢＯＲ 挂钩） ， 而且有可能预示着潜在清算危机的发生 （ 一般而言， 短期拆借利率如此大幅度的波动往往仅在金融危机时才会出现） 。因此，如果央行为了降低银行的超额储备率而进一步大幅度提高存款准备金率， 那么在新股发行时ＳＨＩＢＯＲ 的短期利率可能会波动更大， 甚至会导致个别银行出现支付危机。但是， 如果央行为了稳定 ＳＨＩＢＯＲ 而放松对流动性的紧缩的话，商业银行则有可能利用较高的超额储备而增加放款， 而且会增大 “道德风险”。
至于通过发行央行票据来回收流动性， 也存在着局限性。由于企业利润增长强劲， 企业借款的欲望非常强烈。同时， 随着商业银行改组上市的进展， 商业银行在经营中对利润的追求也日益强烈。因此， 在贷款利率远远高于央行票据利率的情况下，商业银行显然更倾向于贷款。这无疑增大了央行通过发行票据来回收流动性的难度： 如果央行在发行票据时锁定利率的话， 它就很难控制发行的数额； 如果它想锁定发行数额的话，就很难控制发行利率。如果发行利率过高， 不但会增加央行的成本， 也会形成前述的与汇率政策的冲突。
(四)利率传导机制欠缺。
需要首先指出的是， 中国央行的政策利率是行政性规定的商业银行对其客户的存、贷款利率，因此属于 “零售性”利率。而西方国家央行的政策利率则是 “批发性”利率， 一般是银行间货币市场的短期利率 （ 如美联储的联邦基金利率）或者是央行对商业银行的再贷款利率， 而商业银行则根据此 “批发性”利率自行确定其 “零售性”利率。在这种体制下， 西方国家央行一般是通过使用各种货币政策工具 （ 如公开市场操作、再贷款、再贴现等） 来影响货币市场上的资金供求关系， 直到市场利率达到其政策利率目标。在此体制下， 央行的政策利率与市场利率之间存在着非常紧密的联系。而在中国， 由于央行的政策利率是行政性规定的 （ 而不是像美联储那样通过货币市场来维持）， 这些利率并不一定能真实反映银行体系的流动性状况， 因此有可能会出现政策利率与市场利率 （ 包括货币市场和债券市场） 的脱节，在政策利率与市场利率之间缺乏灵敏的传递机制的情况下， 央行通过加息来紧缩的效果并不见得很明显， 因为银行和企业可以绕过政策利率而选择对自身更有利的市场利率。因此， 除非将来央行将政策利率从行政性规定的存贷款利率转变为市场利率 （ 如 ＳＨＩＢＯＲ） ， 否则央行的加息与减息并不一定能反映市场的流动性紧缩或放松， 因此也不见得能充分影响银行及企业融资的成本。
（五）基础价格机制扭曲。
中国人民银行在过去一年多以来频繁的微调式的货币紧缩措施 （ 包括渐进式的汇率升值） 未取得明显效果的另一个主要原因是国内基础价格机制扭曲。由于能源、资源、土地、劳动力、污染及知识产权等价格的严重低估，中国的出口企业获得了国外企业难以抗衡的优势。
因此把经济结构调整的压力完全放在汇率与利率上，显然有失偏颇。这种基础价格机制的扭曲所带来的对资源的不合理配置往往使经济中的某些部门受益而使其他部门受损， 因此其后果是不公平的利益再分配。如果用汇率和利率这些影响全局的政策变量来纠正此类扭曲， 只会带来更多的扭曲。就一国经济而言， 货币政策属于微调的措施。但中国经济中所存在的基础价格机制的扭曲， 却需要通过动大手术 （ 即改革） 来完成因此， 我们本不应对货币政策在经济结构调整中所起的作用寄予过高的期望， 而是应通过积极推进改革来实现宏观调控与经济转型的目标。

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